广东超华科技股份有限公司、某A证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书
审理法院：广东省高级人民法院
案号：(2019)粤民终2948号
案由 ：民事>与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷>证券纠纷>证券欺诈责任纠纷>证券虚假陈述责任纠纷
上诉人（一审被告）：广东超华科技股份有限公司。
被上诉人（一审原告）：某A。
上诉人广东超华科技股份有限公司（以下简称超华科技）因与被上诉人某A证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省广州市中级人民法院（2019）粤01民初781号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年12月4日立案后，依法组成合议庭进行了审理，并于2020年4月8日进行法庭调查，超华科技的委托诉讼代理人到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
超华科技上诉请求：撤销一审判决，驳回某A的诉讼请求，诉讼费由某A承担。事实和理由：一、超华科技在发布《2014年年度报告》前已经通过多份公告披露公司2014年预计盈利4000万元，故《2014年年度报告》披露净利润仅为680万元本身已构成重大利空，即使存在200万元的虚增，也不会诱导投资者买入股票。被上诉人的投资决策主要系受牛市行情及超华科技2015年更优的业绩表现影响，与案涉信息披露违法行为没有交易上的因果关系。二、超华科技股价在案涉期间的下跌完全是受大盘、行业行情变化的影响，投资者损失完全是由系统风险所致，一审判决酌定本案系统风险25%，没有事实和法律依据。三、案涉期间，超华科技发布了一系列业绩下滑、合作失败、收购终止等重大利空消息，进一步造成超华科技股价下跌，某A主张的投资损失部分是由超华科技自身经营情况不良造成的，与案涉信息披露违法行为之间没有因果关系。
某A答辩称：一、案涉虚假陈述行为构成证券法意义上的重大事件，符合重大性标准。二、超华科技的虚假陈述与某A主张的损害结果之间具有因果关系。某A所投资的股票为超华科技的股票，且在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入，在揭露日以后卖出或继续持有而亏损，该情形符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十八条关于因果关系的认定标准，所以超华科技的虚假陈述与投资者主张的损害结果之间具有因果关系。三、关于系统风险等因素，一审判决已经作出了充分的论述，我方认可一审判决的观点。综上，请求驳回上诉，维持原判。
某A向一审法院提出诉讼请求：1.判令超华科技赔偿其各项损失53156元；2.诉讼费用由超华科技承担。
一审法院认定事实：超华科技成立于1999年10月29日，经批准于2009年9月3日在深圳证券交易所上市，证券简称为超华科技（A股），证券代码为00****（A股）。
2015年4月29日，超华科技对外公布其司2014年年报。
2017年9月4日，超华科技收到中国证监会对超华科技的《调查通知书》（编号：粤证调查通字170145号），因超华科技涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，中国证监会决定对超华科技进行立案调查。2017年9月5日，超华科技发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知的公告》。
2017年12月15日，超华科技及相关人员收到广东证监局下发的《行政处罚决定书》（【2017】14号）及《行政监管措施决定书》（【2017】83号）。《行政处罚决定书》（【2017】14号）认定超华科技虚假确认废料销售收入2770505.13元，导致2014年年度报告利润总额虚假记载。惠州合正电子科技有限公司（以下简称惠州合正）为超华科技的全资子公司，2014年期间，惠州合正向常州市鑫之达电子有限公司（以下简称鑫之达）销售覆铜板边料。惠州合正虚假确认了对鑫之达废料销售收入2770505.13元，导致超华科技2014年度利润总额、合并净利润均虚增2770505.13元。虚增利润总额占超华科技当期利润总额的28.01％，虚增净利润占超华科技当期合并净利润的23.71％。广东证监局认为，超华科技上述行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述行为。超华科技时任董事长、总裁梁某锋全面负责超华科技的经营管理，是直接负责的主管人员；副总裁、财务负责人王旭东，主持领导超华科技财务管理、会计核算等工作，是直接负责的主管人员。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：一、责令超华科技改正，给予警告，并处以40万元罚款；二、对梁某锋给予警告，并处以20万元罚款；三、对王旭东给予警告，并处以10万元罚款。2017年12月16日，超华科技发布《关于收到中国证券监督管理委员会广东监管局〈行政处罚决定书〉及〈行政监管措施决定书〉的公告》。
自2017年9月5日起，超华科技A股累计成交量至2017年11月20日达到可流通部分的100%。自2017年9月5日起至2017年11月20日之间的交易日，超华科技A股收盘价平均价为6.628元。
某A在2015年4月29日至2017年9月4日期间买入，并于2017年9月5日后持有或卖出的超华科技股票15000股。
2015年4月29日，超华科技股票收盘价为18.43元，深证成指收盘于14871.95点，2015年5月29日，超华科技股票收盘价为26.25元，深证成指收盘于16100.45点，2017年11月20日，深证成指收盘于11437.55点。
2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日的2850.71点，跌幅达44.82%；深证成指从2015年6月12日最高点18211.76点跌落至9月15日9290.81点，跌幅达48.98%。
2015年12月4日，深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所规则（2015年修订）》第四章第六节规定了“指数熔断”机制，规定熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阀值，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市早盘双双低开，沪深300指数于13时13分跌幅超过5%，引发15分钟熔断机制。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，早盘9时42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市于9时57分恢复交易后，沪深300指数再度向下，最大跌幅达到7.21%，二度熔断触及阀值，两市暂停交易至收市。2016年1月8日，深圳证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。经查，2016年1月4日，深证成指跌幅为8.2%，超华科技股票股价跌幅为9.06%；1月7日，深证成指跌幅为8.23%，超华科技股票股价跌幅为9%。
庭审中，双方当事人均确认超华科技虚假陈述行为的实施日为2015年4月29日、揭露日为2017年9月5日、基准日为2017年11月20日。
一审法院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷。综合双方当事人的诉辩意见，本案的主要争议焦点为：一、超华科技的虚假陈述行为是否构成对重大事件的虚假陈述；二、某A的损失与超华科技的虚假陈述行为之间有无因果关系；三、某A的损失应否扣除系统风险；四、某A的损失应如何计算。
一、关于超华科技的行为是否构成对重大事件虚假陈述的问题
根据《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记录、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。首先，《证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第一百九十三条规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。证监会及其派出机构的职能是监督、管理证券市场，《若干规定》第六条规定了行政处罚作为人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序。证券行政监管部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。本案中，广东证监局认定超华科技虚假确认废料销售收入2770505.13元，导致超华科技2014年度报告中利润总额、合并净利润均虚增2770505.13元，并以超华科技违反《证券法》第六十三条、第一百九十三条第一款的规定，对超华科技作出了处罚，证明超华科技已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，超华科技虚增利润总额占超华科技当期利润总额的28.01％，虚增净利润占超华科技当期合并净利润的23.71％，虚增利润比例较大。在超华科技2014年年度报告公布后一个月，即2015年4月29日至2015年5月29日期间，超华科技股票价格由18.43元上涨至26.25元，涨幅达42.43%，而同期深圳综指涨幅仅为26.81%（开盘价2202.6，收盘价2793.25），可见超华科技的上述虚增利润行为足以且已经对投资者的交易选择产生了诱导。综合上述分析，一审法院认定超华科技在本案中构成对重大事件的虚假陈述。
二、关于某A的损失与超华科技的虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题
所谓因果关系，是指上市公司的虚假陈述行为影响了投资者的交易决定。首先，《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《若干规定》第十九条规定，上市公司举证证明投资者有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。《若干规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定，应当依照以上规定对超华科技行为与某A损失之间是否存在因果关系进行认定。从《若干规定》第十八条看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，作为投资者的某A只须承担基本的举证责任，证明其存在损失，即应认定某A的损失与超华科技的虚假陈述行为具有因果关系。《若干规定》并未将超华科技虚假陈述行为是否对某A股票交易决策有影响作为超华科技承担赔偿责任的要件之一。其次，本案中，双方当事人对涉案虚假陈述行为的实施日为2015年4月29日，揭露日为2017年9月5日、基准日为2017年11月20日并无异议。现某A提交的证据以及一审法院调取的交易数据证明某A在上述规定的时间范围内买入和卖出股票并产生损失，超华科技虽抗辩称某A的损失包括应扣除系统风险所造成的损失部分，但即便按照超华科技的主张扣除相应的系统风险，某A仍然存在损失，故一审法院认定某A的损失与超华科技的虚假陈述行为之间存在因果关系。再次，从交易因果关系方面来看，上市公司的业绩是投资者选择股票时的重要考量因素。根据一般证券投资规律，上市公司的业绩越好，越能吸引投资者投资，销售收入、利润等业绩指标的增长，往往能吸引更多的投资者看好公司前景而买入股票，对股价产生正面的拉升作用。超华科技虚假记载导致利润增多，属虚假发布利好消息，结合超华科技2014年年报发布后一个月内超华科技股票价格上涨42.43%的情况，足以认定超华科技的虚假陈述行为与某A买入股票之间存在交易因果关系。最后，证券市场瞬息万变，影响股票价格的因素纷繁复杂，超华科技抗辩称其股票价格同时受到《2015年第一季度报告》及其发布的其他消息影响，但即便该事实成立，亦不足以否定超华科技虚假陈述行为与某A损失之间存在的因果关系。综上，超华科技关于其虚假陈述行为所涉金额较小，不足以影响某A投资决策的主张缺乏事实与法律依据，一审法院不予支持。
三、关于某A的损失应否扣除系统风险的问题
所谓系统风险，一般应指对证券市场产生普遍性影响的风险因素，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。从公开资料查询到的超华科技股票K线图及深证成指K线图来看：首先，2015年6月至8月期间，我国证券市场出现深幅下跌，甚至存在“千股跌停”的情形，我国政府采取了强力救市措施，但上证指数仍从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日的2850.71点，跌幅达44.82%；创业板指数从2015年6月5日最高点4037.96点跌落至9月2日1779.18点，跌幅达55.94%，此期间的市场异常波动显然属于非个股性质的市场共同因素所引发，不是个别企业或行业所能控制的风险，投资者无法通过多样化的投资组合进行防范，亦无法通过分散投资加以消除。其次，2016年1月4日至1月7日期间，由于A股市场实施熔断，深证综指、超华科技股票股价均发生大幅下跌现象，该次市场波动情况同样是整个市场参与者共同面临的风险，无法通过分散投资而化解。综合上述分析，超华科技股票的下跌与2015年6月12日至2016年1月7日大盘系统风险之间存在一定关联，其主张需考虑系统风险的影响，一审法院予以支持。因《若干规定》未对系统性风险的计算提供具体标准，且目前国内司法实践亦无统一的计算模式，一审法院依据超华科技股票价格与大盘指数走势的变化，结合超华科技虚假陈述行为的性质及某A买卖超华科技股票的实际情况，酌定本案系统风险的影响比例为25%。对于超华科技主张的系统风险更高比例，一审法院不予采纳。
四、关于某A的损失应如何计算的问题
根据《若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。某A诉请要求超华科技赔偿投资差额损失（在扣除系统风险因素致损部分后）、佣金、印花税、所涉资金利息符合法律规定，一审法院予以支持。
关于投资差额损失的问题。《若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十二条规定，投资人在基准日之后的卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数额计算。据此，自2015年4月29日后至2017年9月5日前买入超华科技股票，在2015年9月5日后至基准日前卖出或者持有该股票产生的亏损，应认定为某A的投资差额损失。买卖超华科技股票的损失，以超华科技自2017年9月5日起至2017年11月20日之间交易股票收盘价的平均价6.628元作为基准价。经核算，某A的投资差额损失在扣除25%的系统风险后为40742元。
关于佣金的问题。证券市场自2002年之后实行浮动佣金制度，各营业部对不同投资者在不同时期收取的佣金比例各不相同，但最高不得超过千分之三。本案中，考虑到证券市场近年来的实际情况，一审法院酌情按万分之五计算。经核算，某A的佣金损失在扣除25%的系统风险后为20元。
关于印花税的问题。自2008年9月19日之后，股票交易印花税按千分之一单边征收，因此，印花税统一按照千分之一计算。经核算，某A的印花税损失在扣除25%的系统风险后为41元。
关于所涉资金利息的问题。某A所涉的资金利息按照其买入至卖出或者基准日，按人民银行同类币种同期活期存款利率计算。经核算，某A的利息在扣除25%的系统风险后为296元。
综上所述，广东证监局对超华科技作出行政处罚，超华科技的行为构成证券市场虚假陈述。作为构成承担责任最低要求的民事责任，在超华科技已经构成行政违法责任的前提下，理应在承担行政责任的同时，对其给某A造成的损失承担民事责任。超华科技抗辩其证券虚假陈述行为并不构成重大事件，其行为与某A的损失之间不存在因果关系，不应对某A的损失承担赔偿责任等理由均不能成立，一审法院不予采纳。超华科技应对某A在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失数额以及佣金、印花税、所涉资金利息承担赔偿责任。
一审法院判决：一、超华科技于判决发生法律效力之日起十日内向某A赔偿投资差额损失、佣金、印花税、利息损失合共41099元；二、驳回某A的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费1129元，由超华科技负担873元，某A负担256元。
本院认为：本案系证券虚假陈述责任纠纷。根据双方当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审争议的焦点问题主要是：一、超华科技的案涉行为是否构成重大事件虚假陈述；二、超华科技的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否扣除系统风险。
一、关于超华科技的案涉行为是否构成重大事件虚假陈述的问题
超华科技的全资子公司惠州合正于2014年期间向鑫之达销售覆铜板边料，惠州合正虚假确认了对鑫之达的废料销售收入为2770505.13元，导致超华科技2014年度利润总额、合并净利润均虚增2770505.13元。虚增利润总额占超华科技当期利润总额的28.01％，虚增净利润占超华科技当期合并净利润的23.71％。2015年4月29日超华科技对外公布了2014年年报，其中虚假确认废料销售收入2770505.13元，导致超华科技2014年度报告中利润总额、合并净利润均虚增2770505.13元。广东证监局对此作出《行政处罚决定书》，认定“超华科技虚假确认废料销售收入2770505.13元，导致超华科技2014年度报告中利润总额、合并净利润均虚增2770505.13元”，违反了《证券法》第六十三条的规定，并责令超华科技改正、给予警告、处以罚款，因此，超华科技的案涉行为应认定构成重大事件虚假陈述。一审判决对该问题的认定正确，应予维持。超华科技上诉认为其虚假陈述行为不构成重大性，缺乏事实和法律依据，本院予以驳回。
二、关于超华科技的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否扣除系统风险的问题
《若干规定》第十八条对虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系认定作出了明确的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《若干规定》第十九条规定了被告举证证明存在以下情形的，则不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，且因果关系的例外情形由被告负举证责任。若投资者买入的股票为被行政处罚对应的股票，买入股票的时间在实施日及以后至揭露日或者更正日之前的期间内，在揭露日或者更正日及以后卖出或者仍持有但产生亏损的，则属于损失与虚假陈述行为之间存在因果关系的情况，除非被告能够举证证明存在系统风险等因果关系的例外情形。某A在实施日之后、揭露日之前买入股票，在揭露日后卖出或持有股票并产生损失，一审法院认定某A的损失与超华科技的虚假陈述行为之间存在因果关系正确，本院予以维持。
超华科技上诉认为投资者的损失由系统风险所致，超华科技不应承担赔偿责任，即使要承担赔偿责任，也应扣除更高系统风险比例，并提交了相关案例作为依据。本院认为，超华科技的虚假陈述行为与投资者某A的损失之间存在因果关系，但超华科技股票的下跌与2015年6月12日至2016年1月7日期间大盘的系统风险之间存在一定关联，本案应扣除一定比例的系统风险因素。依据超华科技股票价格与大盘指数走势的变化，结合超华科技虚假陈述行为的性质、某A买卖超华科技股票的实际情况，一审法院酌定本案系统风险的影响比例为25%具有合理依据，本院予以维持。超华科技上诉认为应扣除更高的比例依据不足，本院不予采纳。
综上所述，一审判决认定超华科技的行为构成重大事件虚假陈述，且与投资者的损失之间存在因果关系，应对投资者在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失、佣金等承担赔偿责任，事实认定清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费827元，由广东超华科技股份有限公司负担。
本判决为终审判决。
二Ｏ二Ｏ年十一月三十日